5月22日，中國證券監督管理委員會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見(征求意見稿)》，向社會公開征求意見。
這将意味着我國證券市場新股發行體制将要發生新的重大改革。為全面了解本次新股發行體制改革的背景、目的和影響，《法制日報周末》記者專訪了中國法學會證券法學研究會會長、中央财經大學法學院院長郭鋒教授。
改革和完善詢價制度是我國進一步規範新股發行體制的重要前提
記者：近日，證監會發布了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見(征求意見稿)》，意味着我國證券市場新股發行體制将要發生重大改革。請問，目前我國證券市場新股發行體制存在怎樣的弊端或問題？為什麼要對新股發行體制進一步改革和完善？
郭鋒：新股發行制度是證券市場的核心制度之一，它是投資者參與股票投資的基本途徑。不僅關系到上市公司籌集社會資金，而且也關系到投資者投資權益的行使和實現。新股發行的核心是股票的發行價格，因此股票的定價機制至關重要。
在我國證券市場發展的初期，受計劃經濟體制和觀念的影響，新股定價具有濃厚的行政色彩。根據1993年《公司法》和1998年《證券法》的規定，新股發行價格必須經國務院或者證券監管機構批準。
在這種體制下，A股市場的新股定價采用了不分行業而全部設立發行市盈率上限的行政定價方式。這種定價方式的最大弊端是價格形成機制脫離了市場化的要求，賣方不能對買方形成有效約束。證券發行市場的價格發現功能和資源配置功能得不到有效發揮。因此，2004年修訂的證券法取消了新股發行價格需經證券監管部門核準的規定。
與此相适應，證監會于2004年12月11日發布了《關于首次發行股票試行詢價制度若幹問題的通知》，通過正式啟用詢價制度，開始新股定價方式的改革試點，并于2006年9月17日發布了《證券發行與承銷管理辦法》。
詢價制度采用國際資本市場通行的向合格機構投資者累計投标詢價方式确定新股發行價格。通過規範化的詢價程序，由發行人、保薦機構、投資者協商确定發行價格，從而把市場力量引入到股票的發行定價上來，實現不同行業不同類型公司的差異化定價。
另一方面，為了防止股票的發行價格過高，對部分新股發行的最終定價進行适當的窗口指導。比如在中國石油A股發行中，市場詢價曾達到40至50元區間，監管部門參考H股市盈率狀況，通過對中石油定價進行窗口指導，确定了最終的發行價格。
據不完全統計，目前已有284家上市公司采用詢價制度确定了股票的發行價格。但詢價制度在實踐中已出現了一些問題。比如，有的詢價對象存在高報不買和低報高買的失真現象，有的詢價對象報價不誠信，擾亂報價市場。另外，在股票發行制度中，還存在機構既參與網下配售也參與網上發行申購，并憑借資金實力獲配大額股份。
實踐證明，發行監管體制是直接融資制度的重要組成部分，而詢價制度、保薦制度與發行審核制度則構成了發行監管的基礎制度。随着資本市場的不斷發展，進一步改革和完善詢價制度已成為我國新股發行體制進一步規範的重要前提。
記者：證監會的指導意見提出了四項近期改革措施，您對這四項改革措施如何評價？這四項改革措施實施前後，普通的散戶股民在申購新股方面會有哪些變化？
郭鋒：證監會的四項改革措施是：完善詢價和申購的報價約束機制，增強價格形成機制市場化的力度；優化網上發行機制，将網上網下申購參與對象分開；對網上單個申購賬戶設定上限；加強新股認購風險提示。
上述改革措施旨在形成市場化、公平的新股定價和申購機制，限制有資金實力的機構大戶的不公平申購和配售，最大限度地為普通投資者提供申購機會。
近幾年的新股申購情況表明，大量的機構投資者形成了對新股發行的嚴重壟斷，承擔了零風險享受了高收益。比如，2007年新股申購凍結資金量最高的中國中鐵，網上網下共凍結資金達3.38萬億元，中國石油也高達3.378萬億元。
專家認為，一旦在上萬億的資金申購凍結期間，金融體系出現系統性風險，各商業銀行的流動性就會遭受重創，銀行間拆借利率也會被極度扭曲，并會嚴重幹擾央行的公開市場操作。
這次改革的一個重要方面是取消了機構投資者可以同時在網上和網下申購的特權，并對大資金申購上限做了規定。改革以前的新股申購機制，使得許多機構投資者和大資金擁有着在網下配售後還毫無節制的利用資金優勢進行網上申購，其動因在于網上申購股票一般沒有太大風險，在上市後就可獲得可觀的盈利，而網下配售的股票由于要遵守三個月禁售期的規定，在客觀上和事實上都存在投資風險。
本次新股發行改革，對每一隻股票的發行，任一股票配售對象隻能選擇網下或網上一種方式進行新股申購，同時限制參與該隻股票網下報價、申購、配售的對象均不再參與網上申購，并要求發行人和主承銷商合理設立單一網上申購賬戶的申購上限(不超過本次網上發行股數的千分之一)。
這些措施最大程度地限制了機構投資者的巨量申購行為，增加了普通投資者的申購、中簽機會。這不但是這次新股發行改革所要達到的目标之一，而且對于形成一個機會相對均等和公平的新股申購環境具有重要意義。
但是，任何一個國家的資本市場都是風險和收益并存的市場，特别是在宏觀經濟不好，出現系統性金融風險的情況下，新股的發行和認購也會存在一定的風險。因此，盡管從總體上看，大部分新股發行上市後，投資者都會享有溢價收益，但也存在上市價格和交易價格低于發行價格，從而導緻投資者出現虧損的情況。投資者在享受市場定價機制所帶來的利益的同時，也必須具有承受風險的意識，對新股的利益和風險進行理性的預期和判斷。
改革能否成功的關鍵在于政府部門和市場主體如何遵守和落實
記者：證監會的指導意見提出了改革的原則、基本内容、預期目标和改革措施。該指導意見一旦通過之後，如何具體落實？您對有關部門或者機構有什麼意見和建議？
郭鋒：由于本次新股發行體制改革的核心是以市場化為導向，通過新股定價機制的市場化，形成發行人、投資者、承銷商等市場主體自主協商股票價格的定價機制，并由市場主體在享受利益的同時自行承擔可能出現的風險。因此，改革是否能夠成功，關鍵在于政府部門和市場主體對改革的原則、改革的基本内容、預期目标和具體措施如何遵守和落實。這就要求：
第一、證監會等政府監管部門必須從觀念上改變傳統的行政指令型的管理方式，并取消窗口指導或變相的窗口指導。在發行審核環節，最大程度地尊重發行人、投資者和承銷商的定價權利。
第二、由于承銷商在股票的發行和銷售活動中具有主導地位，必須強化承銷商定價行為的自我約束機制，防止承銷商在定價和配售過程中可能出現的道德風險，并嚴格承銷商的法律責任和合同責任。
第三、嚴格執行網下網上申購參與對象的申購隔離機制，對違規進行網下網上同時申購的參與者，除了進行技術上的監管外，還必須采取有效措施進行主體資格識别，防止同一主體以不同身份出現，或者同一控制人以多個被控制人身份進入申購市場，對出現這種情況的行為人必須課以重罰，直至驅離新股認購市場。
第四、發行人和主承銷商應當按照證監會的要求認真編制和刊登新股投資風險特别公告，充分揭示股票發行市場所存在的風險，提示投資者特别是非專業投資者理性判斷股票投資的收益和風險；證券監管部門、證券業協會和交易所應當按照各自的職責加強對新股認購的監督和指導，并依法制裁違法違規行為；投資者對于違法進行新股發行和認購的應及時向監管部門舉報，并可在利益受到損害時依法向法院提起民事索賠訴訟。
